恒兴股份北交所IPO上会：千万赔偿、个人卡收款、实控人绝对控制，这家29年老企的"画皮"还能撑多久？

4月30日，湖南恒兴新材料科技股份有限公司（以下简称"恒兴股份"）将接受北交所上市委员会的审议。

一家成立于1996年的29年老企，主打UV固化涂料和PUR热熔胶，顶着"国家级专精特新小巨人"的光环，拟募资4.9亿元冲击北交所。

但剥开这层光鲜的"画皮"，内部却是另一番景象：财务内控漏洞频出、产品质量翻车赔偿千万、实控人牢牢掌控82.81%的表决权、营收净利连续下滑、研发专利大量靠"买"……

一家连自身财务都管不好的企业，凭什么让投资者掏钱？

一、财务内控"罗生门"：出纳用个人卡收货款，实控人随意拆借资金

"公司的钱，就是我的钱。"

这句话在恒兴股份不是玩笑，而是曾经的真实现状。

根据招股书披露，报告期内恒兴股份存在多项财务内控不规范情形：个人卡收付款、资金占用、现金交易、第三方回款、用印审批瑕疵、会计凭证管理不规范……一家拟上市企业，财务内控竟然千疮百孔到这种地步。

最离谱的是个人卡收款操作。

2022年，公司出纳直接使用个人银行卡收取客户货款158.18万元。2022年和2023年，员工个人卡收款金额分别高达158.23万元和75.91万元，个人卡付款金额分别为37.39万元和0元。

出纳的个人卡成了公司的"小金库"，这内控是摆设吗？

更令人咋舌的是实控人李皞丹的资金占用行为。2019年至2021年间，李皞丹与公司发生多笔资金往来，合计拆入562.25万元、拆出300万元，部分拆借款甚至未计提利息。

其中，2019年李皞丹因公司厂房建设和经营需要，向公司拆借资金；2019年分红时，因财务人员申报失误未足额代扣代缴个人所得税，导致多发了分红款，李皞丹等人长期未退还，形成资金占用。仅李皞丹一人就占用249万元，直到2022年10月才结清。

实控人把公司当提款机，一拿就是三年，这治理结构让人脊背发凉。

北交所对此连续两轮问询，恒兴股份的解释是"规范意识不足""财务核算不及时"。规范意识不足就能成为违规的理由？那上市后的规范意识就能突然觉醒了吗？

二、产品质量翻车：千万赔偿款打了水漂，"小巨人"成了"大坑人"

"国家级单项冠军产品"，翻起车来毫不含糊。

2024年，恒兴股份因新开发的UV涂料存在质量缺陷，导致客户生产的阻燃木地板出现严重问题。公司不得不向两家客户支付合计1529.85万元的赔偿款，其中向A公司支付1230.2万元，向B公司支付264万元。

这笔赔偿款占当年归母净利润的13.54%，直接导致2024年营业外支出大幅增长。

原因是什么？招股书写得"轻描淡写"：所用阻燃剂吸潮，客户未检测长期防潮性能，"双方环节的疏漏共同导致了批量质量事故"。

翻译一下：公司开发新产品时没做好性能测试，客户也没把关，双方联手搞砸了。

对于一家以"技术立身"的国家级专精特新"小巨人"企业而言，这无疑是对其研发能力和产品可靠性的致命拷问。

公司在招股书中也承认："在产品开发过程中不能完全排除产品性能指标存在缺陷的可能性。"

连自己都不敢保证产品没缺陷，这样的企业谁敢投？

三、股权高度集中：实控人"一言堂"，分红等同募资补流

"我的公司，我说了算。"

恒兴股份的股权结构堪称"铁板一块"。

截至招股说明书签署日，李皞丹直接持有公司27.01%的股份，通过湖南湘恒兴企业管理有限公司间接控制55.79%的股份，合计控制82.81%的表决权。

董事长、总经理、法定代表人，全部是李皞丹一人。一股独大、一人独揽，其他股东就是摆设。

更耐人寻味的是分红与募资的"魔幻组合"。

2024年，公司实施每10股派2元的现金分红，合计派现1258.2万元，占当年净利润的近三成。与此同时，公司又拟募资4.9亿元，其中相当部分用于补充流动资金。

一边大手分红把钱装进大股东口袋，一边向市场要钱补充流动资金。这算盘打得，隔着屏幕都能听见响。

有分析直指："大额分红等同募资补流。"说白了，就是拿投资者的钱来填补大股东分红后的资金窟窿。这哪是上市融资，这是上市"圈钱"。

四、业绩增长乏力：营收净利双降，收现比持续低于1

"增长故事讲不下去了。"

财务数据不会说谎。

2022年至2024年，恒兴股份营收分别为7.6亿元、8.8亿元、8.1亿元。2024年营收同比下滑7.36%，增长曲线掉头向下。

净利润分别为1.1亿元、1.1亿元、1.1亿元，增速分别为0.36%、-2.48%，几乎原地踏步。

更致命的是现金流问题。

近三期完整会计年度内，公司销售商品提供劳务收到的现金与营业收入的比值（收现比）分别为0.66、0.57、0.68，持续低于1。

这意味着什么？意味着公司每卖出100元的产品，实际只收回60-70元的现金。大量收入停留在纸面上，应收账款收不回来。

截至最近一期，公司应收账款金额持续高企，其他应收款较期初大幅增长128.14%。四成应收账款超期未收回，坏账风险像一颗定时炸弹。

2025年上半年，营收和净利继续双降。增长引擎已经熄火，上市募资成了"续命"的唯一指望。

五、研发"注水"：专利多为受让，研发投入不及同行

"小巨人"的成色，要打问号。

恒兴股份顶着"国家级专精特新小巨人"的头衔，但研发实力却经不起细看。

2022年至2024年及2025年上半年，公司研发投入分别为3349万元、3772万元、4475万元和2270万元，占营收比重分别为5.13%、5.0%、5.09%和5.50%。

看起来还行？但跟同行比就露馅了。

与可比公司相比，恒兴股份的研发投入金额和比例均偏低。公司及其子公司合计拥有16项授权专利，其中原始取得10项，继受取得（也就是买来的）6项，占比高达37.5%。

超四成的发明专利是"买"来的，这"自主研发"的含金量有多少？

更值得关注的是核心技术人员黎学东的"火箭式晋升"。黎学东2021年从同行企业离职，2022年入职恒兴股份，入职次年就获得股权激励，且附有特殊回购保障条款。

而其前东家的技术领域与恒兴股份高度相似。这背后是否存在技术转移的灰色地带？招股书语焉不详。

员工学历结构同样堪忧。2024年公司员工374人，博士1人（0.27%）、硕士9人（2.41%）、本科82人（21.93%），大专及以下高达282人，占比75.40%。

一家高科技企业，四分之三的员工是大专及以下学历，"技术立企"的口号是不是喊得太早了？

六、子公司违规不断：安全施工、职业卫生双双踩雷

"祸不单行，子公司成了违规重灾区。"

恒兴股份的子公司湖南恒旺新材料科技有限公司（以下简称"恒旺新材"），在报告期内接连踩雷。

安全施工违规： 2024年8月1日，长沙市望城区应急管理局向恒旺新材出具行政处罚决定书，处以2.1万元罚款。原因是在厂区内部道路上使用钻地破碎机进行破土作业，涉及的断路作业和动土作业均属于特殊作业，但未按规定办理作业审批手续。依据危化品规定，此行为属于重大事故隐患。

职业卫生违规： 2024年7月，长沙市望城区卫生健康局向恒旺新材出具当场行政处罚决定书，给予警告处分。原因是未按规定在产生严重职业病危害的作业岗位醒目位置设置警示标识和中文警示说明。

一家化工材料企业，连最基本的安全审批和职业警示都不做，员工的生命安全放在什么位置？

北交所明确要求公司说明是否发生过环境保护、安全生产等方面的事故及重大违法违规行为。恒兴股份的回答能否经得起推敲，市场将拭目以待。

七、关联交易疑云：员工配偶境外经销商、客户成立当年即合作

"关系户生意，到底公允不公允？"

恒兴股份的关联交易，处处透着"猫腻"。

报告期内，公司关联销售金额分别为3239.61万元、328.72万元和26.36万元。主要通过员工配偶设立的境外经销商进行销售。

员工配偶开的公司成了公司的经销商，这关联交易的公允性如何保证？公司对部分经销商还存在折扣、返利及销售退回等情形，是否存在通过关联方调节收入的可能？

更令人匪夷所思的是客户山东美高美酒店管理有限公司。这家公司成立于2021年5月，成立当年就与恒兴股份展开合作。

一家刚成立的酒店管理公司，凭什么成为恒兴股份的客户？合作背景是否合理？是否存在利益输送？这些问题在北交所问询函中被反复追问。

恒兴股份的回答能否让人信服，值得打个大大的问号。

八、实控人背景：从监狱民警到82%绝对控制

"从穿警服到穿西装，这跨界有点大。"

恒兴股份的实控人李皞丹，1974年9月出生，大专学历，高级工程师。

他的履历堪称"跨界传奇"：1997年1月至1998年10月，任湖南省湘南监狱民警。后办理停薪留职手续，2010年12月正式离职。

从监狱民警到化工企业老板，这转型之路耐人寻味。

1998年停薪留职后，李皞丹先后担任湖南亚大化工建材有限公司销售经理、湖南省金海化工有限公司销售经理，2006年9月开始参与恒兴有限经营工作。

2022年12月，李皞丹当选湖南省政协第十三届委员会委员。从商人到政协委员，身份叠加的背后是资源的整合，还是权力的寻租？

无论如何，李皞丹以82.81%的绝对控制权牢牢掌控着恒兴股份。在"一言堂"的治理结构下，中小股东的利益如何保障？公司的决策能否真正市场化？

九、悲观展望：上市后的风险漩涡

如果恒兴股份成功上市，投资者将面临怎样的风险？

第一，业绩持续下滑的风险。 营收净利已经连续下滑，2025年上半年双降趋势延续。UV涂料行业竞争加剧，跨国企业和新兴企业双重夹击，恒兴股份的市场份额能否守住是个问题。

第二，应收账款坏账的风险。 四成应收账款超期，收现比持续低于1，大量资金沉淀在应收款中。一旦下游客户出现经营困难，坏账计提将直接吞噬利润。

第三，产品质量诉讼的风险。 2024年的千万赔偿只是冰山一角。随着产品线向汽车、消费电子领域拓展，技术门槛更高、质量要求更严，一旦出现批量质量问题，赔偿金额可能远超预期。

第四，实控人"掏空"公司的风险。 82.81%的绝对控制权+大额分红+资金占用的"前科"，中小股东几乎没有任何制衡能力。上市后的关联交易、资金往来能否真正规范，值得高度警惕。

第五，技术被"卡脖子"的风险。 研发投入不及同行，专利大量靠买，核心技术人员的稳定性存疑。在UV涂料技术快速迭代的背景下，恒兴股份的技术储备能否支撑未来发展，要打问号。

第六，募投项目不达预期的风险。 4.9亿元募资投向望城制造基地、鑫振邦UV新材料项目、泰国生产基地等。在业绩下滑、产能利用率存疑的背景下，大规模扩产可能导致产能过剩，折旧摊销将进一步侵蚀利润。

十、辣评：这层"画皮"，还能撑多久？

"小巨人"的帽子再光鲜，也遮不住内控的千疮百孔。

"国家级"的头衔再响亮，也掩盖不了业绩的持续下滑。

"专精特新"的标签再时髦，也粉饰不了研发的严重注水。

一家连自身财务都管不好的企业，凭什么让投资者把真金白银交给它？

一家产品频频翻车赔偿千万的企业，凭什么说自己的技术领先？

一家实控人绝对控制、分红等同圈钱的企业，凭什么说自己的治理规范？

4月30日的上会，不是终点，而是风险的开始。

如果北交所放行，恒兴股份将成为资本市场的又一个"故事会"主角：上市前业绩尚可，上市后业绩变脸；招股书写满风险，上市后风险兑现；大股东套现离场，散户接盘站岗。

这样的戏码，A股还少吗？

结语

恒兴股份的IPO，是一面照妖镜。

照出了专精特新光环下的内控乱象，照出了业绩增长叙事下的增长乏力，照出了技术立企口号下的研发注水，照出了治理规范承诺下的"一言堂"本质。

4月30日的上会结果，将决定这场"画皮"戏还能演多久。

但无论上会通过与否，恒兴股份暴露出的问题，都值得每一位投资者深思：

在资本市场的"故事会"里，你愿意做那个掏钱买单的人吗？

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• 对于这种内控问题频出的企业上市，你支持还是反对？
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