锐石创芯IPO背后：一个"国产替代"故事的硬核拆解

文/Lily

昨晚读到一份文件，让我沉默了很久。

这是一份上交所的审核问询函回复，主角叫锐石创芯（重庆）科技股份有限公司——一家做射频前端芯片的科创板IPO企业。

说实话，读之前我以为是篇常规的"卡脖子突围"励志故事。

读完之后，我只想说：

有些故事，听起来很美，拆开一看，全是雷。

一、亏损王本王：三年烧掉10个亿，毛利率只有个位数

先上硬菜。

这是什么概念？

你开一家烧烤摊，毛利得有50%以上才能活。这家公司毛利率只有9%，制造业里垫底的水平，比卖煎饼的还不如。

问询函里自己承认："公司正处于随着规模效应逐步爬坡的蓄力阶段"。

翻译成人话就是：我还没赚钱，但我很快就会赚钱的，你信我。

你信吗？

二、滤波器：一个被"双向卡脖子"的致命弱点

这家公司最核心的问题是——滤波器。

滤波器是射频前端模组的关键器件，相当于手机的"隔音门"，让该进的信号进，该出的信号出。

但问题在于：

滤波器这条命脉，捏在别人手里。

看这组数据你就懂了：

• SAW滤波器市场，日本村田、太阳诱电、美国高通三足鼎立
• BAW滤波器市场，美国博通和Qorvo垄断
• 中国射频前端厂商的滤波器，90%以上靠进口

日本企业生产铌酸锂晶体，依赖中国的铌酸锂单晶。

中国把铌酸锂单晶列入《两用物项出口管制清单》。

日本管我们的晶体加工，我们管日本的原材料。

双向卡脖子，谁也离不开谁。

但地缘政治一来，这就是定时炸弹。

问询函里明确写着：

"若地缘政治局势进一步升级，村田、太阳诱电等日本企业的供应存在较高的不确定性风险。"

翻译：你断供，我瘫痪。

三、实控人控制权：一个"小马拉大车"的结构性隐患

这家公司最让我不安的，是它的股权结构。

创始人倪建兴：

• 直接持股：12.1%
• 通过员工持股平台控制：25.68%（合计）

杠杆率超过2倍。

这在成熟市场不算稀奇，但在A股科创板，问题就复杂了。

再看股东名单：

• 两江开投/两江基金/两江战新（政府平台）：合计持股13.34%
• OPPO：5.94%
• 哈勃投资（华为旗下）：5.72%

问询函里，上交所直接问：两江系跟实控人是不是一致行动人？

公司说不是。

但你信吗？

更刺激的是——

这家公司还藏着对赌协议。

2024年12月、2025年6月引入两江开投和两江基金时，签了对赌。2025年9月解除了，但"实控人的对赌义务为附条件恢复"。

翻译：先解除，上市之后如果业绩不达标，对赌随时可以复活。

这不是雷，这是一颗定时炸弹埋在上市后的第一年。

四、大客户依赖：OPPO从"先款后货"变成"月结60天"

这家公司还有个隐藏的风险：客户结构。

2024年之前，OPPO通过经销商"好得电子"采购，采用"先款后货"模式——

意味着：先付钱，再拿货。没有账期，没有风险。

2024年，OPPO把销售模式从经销转为直销。

销售模式变了，条款也变了：

• 价格：直销比经销略高（因为省了中间商）
• 账期：月结60天

从零风险变成60天信用风险。

OPPO是全球第三大手机品牌商，地位是稳的。但账期拉长意味着：应收账款增加，现金流压力增大。

问询函数据显示，2025年公司经营活动现金流净额为-2.82亿，连续三年为负。

这不是偶然，这是商业模式转换的必然结果。

五、最让我担忧的：存货跌价风险

这家公司还有个问题——存货。

技术迭代快，存货跌价风险高。

问询函里提到，2025年末公司存货账面价值较高，存货跌价准备计提比例较高。

翻译过来就是：

技术迭代越快，存货积压越严重。一旦产品过时，存货就是废铁。

射频前端芯片行业，18个月一个技术周期。如果产品跟不上最新手机型号的迭代节奏，那堆在仓库里的芯片，可能第二天就变成电子垃圾。

六、我的判断：机遇是真的，坑也是真的

说了这么多，我不是说这家公司一定不行。

锐石创芯的产品确实有两把刷子：

• 自研滤波器，是国内少数实现SAW滤波器自主生产的企业
• PA（功率放大器）领域，全球专利授权量排名第二，仅次于日本村田
• 跟OPPO高端机Find X9 Ultra系列合作，是L-PAMiF物料的独家供应商

但机遇和风险，永远是一枚硬币的两面。

你不能只看到国产替代的光鲜，看不到供应链被卡脖子的现实；你不能只看到技术领先的骄傲，看不到三年亏损近10亿的财务压力；你不能只看到华为哈勃入股的光环，看不到对赌协议埋在上市后的定时炸弹。

最后说几句

作为一个看过太多IPO招股书的人，我太清楚一件事：

问询函里藏着真相。

交易所的问题越尖锐，说明审核越认真；企业回复越详细，说明风险点越多。

锐石创芯的这份问询函回复，信息量极大。509页的文件，读下来的感受是：

这是一家有技术、但没盈利；有故事、但有硬伤的公司。

它能不能上市？大概率能，科创板对硬科技公司向来宽容。

它能不能赚钱？三年内看，可能；五年内看，未知。

它会不会暴雷？不知道。但至少，在它上市之前，你应该知道这些雷长什么样。

你怎么看锐石创芯的这份IPO问询函？

欢迎在评论区留下你的观点——

你觉得这家公司值得投资吗？ 它最大的风险是哪个？ 滤波器"双向卡脖子"，你觉得有机会破局吗？

等你来聊。